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市場(chǎng)連續(xù)三個(gè)月低估了通脹。4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），環(huán)比微升至-0.1%，基本持平季節(jié)性，但再次弱于市場(chǎng)預(yù)期。本月CPI的環(huán)比走平再次印證了我們對(duì)于低通脹復(fù)蘇的預(yù)判，1~4月的累計(jì)CPI環(huán)比均值為-0.03%，遠(yuǎn)低于往年季節(jié)性均值+0.22%，如果說(shuō)單月的數(shù)據(jù)存在偶然性，那么連續(xù)幾個(gè)月通脹的持續(xù)低位應(yīng)值得市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注。分項(xiàng)來(lái)看，食品煙酒環(huán)比-0.6%，持平季節(jié)性，除了豬價(jià)環(huán)比弱于季節(jié)性（-3.8%），其余分項(xiàng)多數(shù)在季節(jié)性附近。非食品項(xiàng)環(huán)比+0.1%，弱于季節(jié)性，交通通信大幅拖累，主要受到汽車(chē)降價(jià)的影響。
高失業(yè)率是制約核心CPI的關(guān)鍵。4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），環(huán)比0.1%，持平季節(jié)性。結(jié)構(gòu)來(lái)看，文化娛樂(lè)是主要的支撐，環(huán)比+0.5%，強(qiáng)于季節(jié)性，其中旅游分項(xiàng)是亮點(diǎn)；此外，其他用品和服務(wù)環(huán)比+1.0%，也強(qiáng)于季節(jié)性，酒店漲價(jià)依然是主要的支撐，除去旅游和酒店的漲價(jià)，其余分項(xiàng)基本都在下跌，說(shuō)明核心CPI內(nèi)部存在明顯的分化。根據(jù)菲利普斯曲線，核心CPI與失業(yè)率呈明顯的負(fù)相關(guān)，目前制約核心CPI的原因在于高失業(yè)率，如果失業(yè)率沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，很難看到核心CPI向上的彈性。
黑色鏈條成為上游通縮的加速期。4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），環(huán)比-0.5%，大幅弱于季節(jié)性，上游通縮延續(xù)。工業(yè)品價(jià)格從2022年年中以來(lái)持續(xù)承壓，實(shí)際價(jià)格處于收縮的區(qū)間，本月環(huán)比再次加速下行，結(jié)構(gòu)來(lái)看，采掘業(yè)和原材料環(huán)比-2.0%和-0.8%，明顯弱于季節(jié)性，是本月PPI的主要拖累。再看細(xì)分行業(yè)情況，全球定價(jià)的能源價(jià)格受OPEC減產(chǎn)挺價(jià)支撐有所反彈，國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色金屬則加速下滑。往后看，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇動(dòng)能走弱，海外勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫帶動(dòng)外需下行加速，預(yù)計(jì)Q2工業(yè)品通縮延續(xù)。
4月大概率是全年CPI和PPI的“讀數(shù)底”。對(duì)于物價(jià)底，我們認(rèn)為首先要界定“讀數(shù)底”和“預(yù)期底”的區(qū)別，由于2022年油價(jià)前高后低，因而帶來(lái)CPI和PPI較強(qiáng)的基數(shù)擾動(dòng)，從同比讀數(shù)來(lái)講，如果5~6月沒(méi)有出現(xiàn)環(huán)比大幅下滑的情況，4月大概率是全年CPI和PPI的“讀數(shù)底”，5~6月預(yù)計(jì)低位震蕩，8月以后，PPI有望轉(zhuǎn)正。
但是“預(yù)期底”遠(yuǎn)未到來(lái)。目前市場(chǎng)對(duì)于CPI和PPI全年增速中樞下修至1.2%和-0.5%，我們認(rèn)為仍有進(jìn)一步下修的必要，其一，消費(fèi)的積壓需求釋放并不能拉動(dòng)價(jià)格，核心CPI的反彈需要看到預(yù)防性儲(chǔ)蓄的釋放和居民失業(yè)率的趨勢(shì)性回落；其二，對(duì)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)向和地產(chǎn)角色的缺失是制約PPI的核心因素，上半年 PPI的下修遠(yuǎn)未結(jié)束。因此，我們進(jìn)一步下修全年通脹預(yù)期——CPI（1.1%）、PPI（-0.9%）。我們前期對(duì)于二季度“債牛”的判斷已經(jīng)得到驗(yàn)證，后續(xù)我們依然認(rèn)為長(zhǎng)端利率易下難上，權(quán)益內(nèi)部成長(zhǎng)占優(yōu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期反復(fù)、政策發(fā)力低于預(yù)期。
（文章來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究）
